事件描述
   
公司19H1营收30.6亿元,同比+29.5%,归母净利10.7亿元,同比+25.2%;其中Q2收入11.02亿元,同比+26.6%,归母净利4.3亿元,同比+24.1%。
   
核心观点
   
1、中报表现平稳,经营节奏按全年目标稳步推进:公司Q2收入利润增速环比Q1略有放缓,但整体仍维持高位,公司经营按照全年目标(收入30%左右、利润25%左右)稳步推进;上半年利润增速低于收入,一方面,公司今年加大品牌推广和省外扩张力度,销售费用同比+33.2%至3.9亿元,其中广告费用同比+36.6%至3.2亿元;另一方面,上半年税金及附加比率同比提升了1.1pct至13.6%。次高端和高端产品放量但上半年毛利率同比基本持平,主要是受中低端产品成本上涨(包材、原材料等)拖累所致,未来随着产品结构持续升级,公司盈利能力仍有提升空间。Q2销售收现/经营净现金流同比+26.1%/+43.3%至12.2亿元/3.5亿元,较Q1表现有明显改善。
   
2、次高端表现仍是核心亮点,省外持续发力中:次高端特A+类上半年同比+44.3%至16.7亿元,增速继续维持高位,占整体营收比重已达54.7%,未来次高端扩容逻辑仍是公司核心看点。分区域看,南京大区上半年同比+48.9%至9亿元,收入规模已远超淮安大区,成为公司省内第一大市场;省外市场上半年同比+51.4%至1.9亿元,其中Q2增28%,较Q1有所放缓,我们判断主要与淡季市场调整和库存消化有关,今年是公司攻坚省外市场的关键年份,预计后续仍会持续发力,截止上半年,省外经销商已达356个(H1新增97个,减少14个)。
   
3、短期将继续享受国缘放量和省内市占率提升:今世缘是所有区域龙头中次高端价位培育最成熟的酒企之一,04年推出国缘系列后,连续十多年致力于品牌打造,17年次高端价位爆发后,公司受益明显;今年开始,除了发力省外市场外,公司逐步引导价位升级,重点布局高端价格带V系列,从效果来看,V系列今年一季度达到了200%以上的增长,尤其在南京和苏南,成长更为明显。短期看,次高端持续扩容+省内市占率提升仍将带动公司快速增长,但长期则需要省外市场扩张和价格带升级来持续打开公司的成长天花板,机会挑战并存。
   
4、盈利预测与评级:预计19-21年EPS为1.17/1.51/1.96元,对应PE23/18/14倍,维持“强烈推荐”评级。
   
5、风险提示:(1)公司省外市场一直较为薄弱,未来发力拓展效果依旧不理想,导致长线成长空间受限,估值水平提升承压;(2)省内市场竞争加剧,洋河及外来全国性名酒持续加大投入力度,抢夺江苏高端市场,导致公司销售和业绩增长不达预期;(3)宏观经济大幅波动影响行业需求,茅台五粮液等高端品牌价格出现下滑,国缘增长受到挤压。