19Q2收入利润增长27%/24%,符合市场预期,二季度预收及现金流表现良好。公司19H1营收30.57亿,同比+29.45%,归母净利润10.72亿,同比+25.23%。Q2单季营收11.02亿,同比+26.55%,归母净利润4.31亿,同比+24.1%,符合市场预期,利润增速略慢主要系公司当前处于收入扩张期,更重视市场份额提升,费用投入加大所致,符合公司年初指引。19Q2末预收款3.07亿,同比+29.5%,环比19Q1提升0.15亿,19Q2现金回款12.23亿,同比+26.1%,与收入增速相符,19Q2经营净现金流3.53亿,同比+43.3%,表现靓丽。
   
产品结构持续升级,部分费用计提方式改变致Q2毛利率与费用率均有所下降,税金率提升压制净利率。公司19H1毛利率71.96%,同比+0.03pct,19Q2毛利率67.19%,同比下降0.6pct,在产品结构持续升级背景下(19Q2以国缘为主的特A+产品继续保持44%的高增长,上半年收入占比同比提升5.6pct达55%),毛利率下降主要系公司部分费用计提方式改变所致,手提袋等促销材料由计入销售费用改为计入成本,同时公司去年预提费用较高,今年上半年通过让价的方式兑付,一季度已兑付大部分,二季度兑付剩余部分。19H1销售费用率12.85%,同比+0.37pct,主要系市场费用投入加大所致,19Q2单季销售费用率同比下降-1.5%,主要系两个原因:一是由于部分费用计提方式改变,二是与费用结算周期有关,二季度有部分费用还未确认。19Q2税金及附加比率10.72%,同比+1%,税金率提升为压制利润的核心因素,致Q2净利率下降0.77pct至39.11%。
   
南京继续延续高增长,淮安盐城保持稳增,徐州市场异军突起。分区域看,南京市场继续延续高增趋势,19H1同比增长48.9%,上半年收入占比已达31.4%,同比提升4.3pct;淮安、盐城为大本营市场,继续保持稳增,19H1分别同比增长16.8%、8.9%;苏南、苏中市场19H1仍保持20%以上的增速;徐州市场19H1同比增长61.4%,占比达到8.1%,表现亮眼。公司未来在省内将学习借鉴南京的成功经验,打造更多成长型市场,苏南、徐州等市场未来有望实现较快增速。同时公司从18Q4开始加大省外山东布局,19H1省外同比+51.4%,提速明显。
   
展望未来2-3年,公司步入势能释放红利期,收入增长的持续性及确定性均较高。市场当前对公司未来增长的持续性有些担忧,我们认为,展望未来2-3年,公司收入仍有望保持较高增长:1)公司厚积薄发,当前进入势能释放红利期。公司产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现,消费氛围良好,同时内部团队及经销商回报丰厚,渠道进入正循环,红利有望持续释放;2)公司当前省内市占率仍较低(10%),收入体量也与第一梯队的白酒公司具有较大差距,当前重点市场仍在开发扩张过程中,省内增长空间仍较大。此外,有投资者担心省内竞品加大投入会对今世缘造成较大影响,我们认为,省内竞争加剧预计对今世缘影响有限,竞品的渠道调整和利润提升仍需时间,国缘的相对优势仍在。
   
投资建议:省内势能不减,上调一年目标价至35元,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司厚积薄发,当前步入势能释放红利期,随着产品结构继续升级,省内市场不断深耕下沉,以及流通渠道的持续发力,未来2-3年收入仍有望维持较高增长。维持19-20年EPS1.15和1.38元,给予20年25X,上调一年目标价至35元,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。