一、 事件概述
   
今世缘发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业收入 30.55亿元,同比+29.45%;实现归属上市公司净利润 10.72亿元,同比+25.23%。折合 EPS 为 0.855亿元。 19Q2,公司实现营业收入 11.02亿元,同比+26.55%;实现归属上市公司净利润 4.31亿元,同比+24.10%。
   
二、分析与判断
   
特 A 类以上产品持续高增长,毛利率总体稳定
   
19H1,公司产品结构持续优化,收入规模占比最大的特 A+类及特 A 类产品分别同比增长 44.33%/19.80%,两类产品占比由 18H1的 84%上升到 19H1的 87%。
   
不过, 公司毛利率维持相对稳定, 19H1毛利率为 71.96%,同比增长 0.03个百分点,预计可能与促销或成本确认节奏有关。 5月底公司对国缘品牌主要产品进行小幅提价,由于对开四开占比较高,预计提价带来的提振将在下半年有所体现。
   
费用率总体稳定,竞争加剧预计短期影响可控
   
19H1,公司整体期间费用率为 14.62%,同比基本稳定,仅小幅提升 0.13个百分点。其中,销售费用率 12.85%,同比小幅提升 0.37个百分点,;管理费用率和财务费用率分别为 2.58%/-0.82%,分别同比-0.38/+0.15个百分点。二季度以来,省内主要竞争对手加大了费用投放,不过调整见效需要一定的时间,因此短期内我们判断公司费用段整体压力可控。即便 19H2公司费用端有所抬头,二季度提价带来的正贡献预计也将给予一定的对冲,因此判断省内市场竞争加剧短期对于公司利润端影响整体可控,中长期影响尚需持续观察。
   
省内份额持续扩大,“新江苏”市场发展提速
   
尽管淮安、盐城大区市场成熟、增速降档( 19H1分别增长 16.75%/8.89%),但公司对南京及苏南大区渠道精耕、费用持续投放取得良好效果( 19H1分别增长 48.88%/20.56%),同时徐州大区新招商效果也持续显现( 19H1增长 61.40%),以上三个大区的快速增速推动了今年上半年今世缘在省内份额相对于竞争对手而言是显著提升的。省外市场方面,“ 1+2+4”战略聚焦山东、京沪及环江苏市场,尤其是借助参股景芝重点发力山东市场,“新江苏市场”增长提速, 19H1省外市场增长 51.42%。不过总体来看,省外市场占比仍然较低( 19H1省外收入占比为 6%),其战略重要性提升应是一个较长过程。
   
三、盈利预测与投资建议
   
预 计 2019-2021年 收入 48.26亿 元 /58.87亿元 /70.06亿 元 ,同 比 增长29%/22%/19%。归属上市公司净利润 14.40亿元/17.28亿元/20.22亿元,同比增长25.1%/20.0%/17.0%,折合 EPS 1.15元/1.38元/1.61元,对应 PE 分别为 24X/20X/17X,公司估值低于白酒行业整体 30倍估值, 给予“推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
省内竞争加剧,费用投放超预期,省外开拓不及预期。