事件
   
收入利润增速喜人,中报业绩符合预期。 公司公布 2019年中报, 19H1实现营收 30.57亿元,同增 29.40%。实现归母净利 10.72亿元,同增 25.23%,对应 EPS0.85元/股。 19Q2实现营收 11.02亿元,同增 26.55%;实现归母净利润 4.31亿元,同增 24.10%。 我们认为上半年实现较快增长的原因主要有: 1)国缘放量结构升级; 2)省内竞争缓释, 核心市场团购发力。
   
核心观点
   
国缘高增特 A+升级迅猛, 产品结构持续升级。 分产品看, 受益于省内消费升级和次高端扩容, 公司产品持续向特 A+类( 300元以上)升级。 19H1特A+类销售额达 16.7亿元( +44.3%),收入占比同比大幅提升 5.6pct 达 55%。
   
上半年公司发力团购及宴会渠道, 次高端国缘性价比突出、 收入高增,占比进一步提升。 分区域看, 上半年公司省内收入同增 28.4%至 28.6亿元, 其中主销区域南京、 淮安、 盐城收入分别为 9.0亿元( +48.9%)、 6.6亿元( +16.8%)、 4.0亿元( +8.9%), 此外徐州大区收入同增 61.4%,增速居于首位; 省外收入达 1.9亿元( +51.4%),占比进一步提升至 6.1%。
   
毛利率同比微升, 费用投放高举高打。 上半年公司毛利率微增 0.03pct 达71.96%, 销售费用率同增 0.37pct 达 12.85%,主要系促销费和品牌费用投入加大所致; 收入较快增长摊薄下,管理费用率同比下降 0.38pct 至 2.58%。
   
长期看, 我们认为国缘在重点区域的增长已形成势能,公司风格稳健、渠道库存健康,产品提价、结构升级及货折回收有望推动盈利能力提升。
   
苏酒景气度高增长空间大, 省外蓝海市场仍值得期待。 江苏经济领跑全国,省内消费升级趋势预计仍将延续,国缘四开酒质优良价格优势突出,我们看好优势区域的精耕及苏中苏南非核心县市的拓展空间。公司省外收入占比不高, 目前仍处蓝海市场。公司辐射周边、梯次开发, 加强与成熟大商合作,携手浙江商源,联姻景芝布局山东,未来省外市场仍具备充足的提升空间。
   
财务预测与投资建议
   
我们维持前次盈利预测,预计 19-21年公司 EPS 分别为 1.17、 1.44、 1.74元。结合可比公司估值,给予公司 19年 25倍 PE,对应目标价 29.25元,维持买入评级。
   
风险提示: 渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险。