事件:2019年上半年公司实现收入30.55亿元,同比增长29.45%,实现归母净利润10.72亿元,同比增长25.23%,基本每股收益0.85元,同比增长25.23%。
   
业绩符合预期,国缘占比持续提升。19Q2公司收入为11.01亿元,同比增长26.58%,收入继续维持快速增长,我们认为主要是得益于国缘等特A+产品的快速放量;19Q2归母净利润为4.31亿元,同比增长24.10%,利润增速略慢于收入增速主要是消费税的影响,整体来看上半年收入增速和利润增速与全年目标基本一致,业绩符合预期,全年目标料将顺利实现。分产品来看,19H1特A+类产品实现收入16.74亿元,同比增长44.33%,主要是国缘产品快速增长,同时导入了更为高端的典藏20产品,预计国缘和典藏系列占比均进一步提升,国缘占到整体营收的2/3左右,产品结构持续升级;特A类产品实现收入9.73亿元,同比增长19.80%,腰部产品继续稳健增长。分区域来看,19H1省内实现收入28.57亿元,同比增长28.39%,整体增速稳健,其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、徐州大区分别同比增长16.75%、48.88%、20.56%、23.77%、8.89%、61.40%,南京地区维持快速增长,收入占比环比Q1提升1.20pct至29.49%,成为省内第一大市场;19H1省外实现收入1.87亿元,同比增长51.42%,Q2省外增速环比Q1有所回落,主要是Q2公司在省外以加大招商为主,省外经销商相对而言更为谨慎,因此省外市场从招商到起量需要一个过程,预计全年来看仍将维持快速增长。从经销商队伍来看,19H1省外经销商达到356家,环比Q1大幅增加55家,省内经销商达到329家,环比Q1增加4家。
   
毛利率略微下降,消费税补缴致税金比例提升,现金流靓丽。19Q2公司毛利率为67.19%,同比小幅下降0.60pct,报告期内公司将部分原来计入费用的项目(如手提袋)转入成本,一定程度上拖累毛利率。19Q2公司期间费用率为8.46%,同比下降0.72pct,其中销售费用率为7.49%,同比下降1.50pct一方面原因在于部分项目从销售费用中转移,另一方面与费用结算周期有关;管理费用率为3.08%,同比提升0.40pct,主要受到周期性房屋维修费增加的影响;财务费用率为-2.10%,同比提升0.38pct。19Q2公司净利率为39.16%,同比下降0.77pct,主要是受到消费税比例提升的影响,19Q2税金及附加比例为10.72%,同比提升0.96pct,其中消费税明显增加,主要是公司对税费进行补缴,全年来看税金比例预计略有提升。19Q2公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为3.53亿元,同比大幅增长43.50%。
   
品牌势能释放,成长动力仍足。今年是公司推出国缘系列的第十五年,也是新五年战略的第一年。公司业绩从18年以来迎来加速增长,主要是多年省内市场培育带来的量变到质变,品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望下半年,虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争,但公司品牌势能起来后增长动力充足,省内培育团购+下沉到县保障稳健增长,省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主,预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期,全年目标有望顺利实现。
   
投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为48.56/60.99/74.94亿元,同比增长29.80%/25.62%/22.87%;净利润分别为14.38/17.70/21.50亿元,同比增长24.97%/23.07%/21.46%,对应EPS分别为1.15/1.41/1.72元。
   
风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。