中报符合预期,国缘维持高增
   
公司2019H1实现营收30.55亿元/+29.45%,归母净利润10.72亿元/+25.23%,符合市场预期。公司着力抬升国缘品牌力,聚焦国缘V系战略培育,争夺省内制空权,同时完善今世缘、高沟等品牌矩阵管理,以典藏20年拉升今世缘品牌价格带。从结果看,2019H1公司特A类及以上产品整体占比86.63%,同比提升约3个百分点,其中特A+类(出厂指导价300元以上)营收16.74亿元,同增44.33%,占比54.78%;特A类(100-300元)营收9.73亿元,同增19.80%,占比31.85%。在行业天花板拉升与江苏消费引领性背景下,次高端价位仍将保持较高速扩容,期待“国缘”借势,省外落地开花。
   
立足江苏大本营做深耕,省外增速有所放缓
   
2019H1省内市场(占比93.52%)营收28.57亿元,同增28.39%。公司省内市场分类精耕,核心市场营收、增速保持稳健,南京8.98亿元/+48.88%、淮安6.58亿元/+16.75%、盐城大区4.04亿元/+8.89%。潜力市场徐州大区利用竞品提价间隙,以百元价位国缘淡雅迅速切割市场份额,2019H1大区实现营收2.33亿元,同增61.40%。公司省外聚焦“1+2+4”战略布局,省外市场(占比6.13%)实现营收1.87亿元,同增51.42%。Q2增速28.13%,环比放缓,预计主要受新市场首轮铺货后进入白酒消费淡季,招商与动销流速放缓影响。报告期末,公司经销商数量685个,其中省内329个,增加14个,省外356个,增加83个,Q2单季增加55个。省内大本营不仅是利基市场,也是营销管理模式输出基地,更是人才梯队培育与输出基地,精耕省内与拓展省外相辅相成。
   
毛利率微增,经营性现金流同比下降,预收款状态良好
   
公司2019H1实现毛利率71.96%,同比微增,实现净利率35.11%,同比下降1.18pct。期间费用率14.62%,同比小幅提升0.13pct,其中,销售/管理费用率分别为12.85%/2.58%,同增0.37/下降0.38pct,销售费用率提升主要是促销费用增加及加大省外市场扩张所需。受本期实现收入款项在2018年末已预收较多影响,公司2019H1经营性现金流净额2.98亿元,同比下降24.56%。预收款项3.07亿元,环比提升0.15pct,同增29.41%,状态良好。
   
盈利预测与估值
   
预计公司2019~2021年实现归母净利14.5/18.02/21.92亿元,同比增长26%/24.3%/21.7%,对应EPS为1.16/1.44/1.75元。当前股价对应2019~2021年的PE为23.7/19.1/15.7倍。江苏经济发达,消费引领性强,公司战略清晰,以江苏为根据地持续推进深度全省化,聚焦“国缘”品牌抬升,以国缘V系抢夺省内高端消费制空权,期待公司省外市场破局,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:江苏省内竞争加剧,省外拓展不力,宏观经济下滑风险。