投资要点:
   
事件:2018年公司实现营业收入37.41亿元,同比增长26.49%,实现归母净利11.51亿元,同比增长28.45%,利润分配方案为每10股派发现金红利3.30元(含税),共计分配利润41398.5万元。
   
公司2019Q1实现营业总收入19.55亿元,同比增长31.07%;实现归母净利6.41亿元,同比增长26.00%。
   
结构优化助力收入持续增长,高端产品收入占比超85%。分业务看,白酒整体价升量稳助力营收增长。18年白酒实现营收36.98亿,同增26.71%,占比为99.53%;白酒销量同比回落0.51%,吨酒价格上升27.26%。分产品类别看,高端产品量升价稳促使产品结构不断优化。18年及19Q1特A和特A+类产品营收同比增长20.58%、42.70%和22.47%、44.86%,特A以上高端产品收入占比上升3.82%、1.45%,增至84.02%、85.47%。其中18年特A和特A+类产品销量同比上涨14.25%、40.97%,吨酒价格同比上升5.55%和1.23%。收入政策放宽,预收账款创新高。公司放松下游收款条件,为加速拓展省外补充现金流,长期应该关注公司资金周转情况。
   
整体毛利率提升,公司产品高端化趋势明显。18年及19年毛利率分别为72.87%、74.65%,同增1.16%、0.3%。分产品看,18年只有特A类和特A+类毛利率同比上升,毛利率分别为83.63%、72.24%,同增0.58%、0.89%。而其他类别的毛利率有不同的程度的下降,其中C、B两类毛利率下降居前两位,分别为20.01%和10.61%,公司产品高端化趋势明显。
   
费用结构趋向合理化,利润保持稳定。公司18年净利率为30.80%、同增0.47%,18年及19Q1公司费用结构趋于合理化。销售费用随收入持续增长有所抬升,分别上升36.68%、43.52%,管理费用同比分别下降4.44%、4.44%。财务费用由于公司利息收入较大呈现负值,且规模不断扩大。18年销售费用增长主要源于收入增加带来的投入增长,差旅费以及广告费分别增长37.79%、42.98%。同时公司缩减业务招待费达48.24%助力保证销售费用增长。公司销售人员待遇提升,总人数增长7%,薪酬增长39%,待遇的提升提升员工士气。
   
省内外增速接近,省内发力苏南。18年省内外应收分别为35.1亿、1.99亿,省外收入增速26.62%与省内26.71%基本持平;分大区增速看,18年及19年南京、苏南、苏中大区增速分别为52.14%、54.03%、25.91%、34.14%、22.1%、27.19%,同时公司增设徐州大区,2019Q1营收增速高达59.55%;分大区占比看,19Q1南京大区收入占比增至28.17%已成为第一大区,增幅达17.21%,淮安大区和盐城大区降幅最大降幅达14.12%、15.62%,分别降至22.46%、14.58%。从量价方面看,18年南京、苏南大区营收增速较高源于价量齐升。其中销量分别增长24.45%、17.36%,吨酒价格分为上涨22.25%、7.28%。同时,南京以及苏南吨酒价格远高于其他大区,分别为16.68万元、22.68万元,其他地区最高的为苏中地区,仅有12.72万元。
   
精准定位和渠道发力双管齐下,市场表现内外开花。直销渠道降价促销、批发渠道升价创收。18年公司批发代理和直销收入占比分为98.09%、1.91%,直销营业收入回落0.3%,主要源于直销渠道降价促销,直销渠道价格同比下降16.65%带来销售上升19.6%。批发代理收入增长27.37%,增长源于吨酒提升28.24%,销量仅回落0.68%。从经销商看,18年南京大区净减少8家经销商,苏南大区18年更换12.24%的经销商。精简调换经销商为进一步发力苏南高端市场提供条件。开疆扩土,新五年目标翻两番。省外牵头景芝开拓山东市场,以“1+2+4+N”模式进行市场推广,积极围绕浙江、安徽等城市布点,以点带面形成系统营销网络,2019Q1省外营收增长高达72.21%,但应该警惕省外提价带来的销量下降风险。
   
盈利预测与投资评级:长期以来,今世缘对省内外市场深耕细作,在渠道发力和产品接受度的双重保障下,公司厚积薄发,预测公司2019-2021年分别实现收入49亿元、61.25亿元和74.12亿元,同比增长31%、25%和21%;实现净利润14.50亿元、17.69亿元和21.23亿元,同比增长25.99%、22.00%和20.01%,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
   
风险提示:市场扩张不及预期、提价过快导致放量不及预期。